Höhere Leitzinsen, Höhere Inflation? Eine Analyse der Kontroverse

Die konventionelle Lehrmeinung, dass Zentralbanken durch Zinserhöhungen Inflation bekämpfen, wird durch theoretische Arbeiten und empirische Evidenz herausgefordert.

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<div class="sf-perspective"> <h3>SwissForecast-Perspektive</h3> <p>Die Frage „Führen höhere Leitzinsen zu höherer Inflation?" ist für Bauzulieferer direkt relevant: Wenn die Antwort ja ist, dann sinkt die Baunachfrage (höhere Finanzierungskosten) bei gleichzeitig steigenden Materialpreisen (Inflation). Ein toxisches Szenario für die Branche.</p> </div> <p>Die konventionelle Lehrmeinung, dass Zentralbanken durch Zinserhöhungen Inflation bekämpfen, wird durch theoretische Arbeiten und empirische Evidenz fundamental herausgefordert. Diese Analyse untersucht die von John H. Cochrane geprägte These, dass höhere Leitzinsen unter realistischen Bedingungen zu höherer statt niedrigerer Inflation führen können.</p> <p><strong>Kernerkenntnisse</strong></p> <ul> <li>Neo-Fisherianismus: Permanente Zinserhöhungen erzwingen langfristig höhere Inflationserwartungen. Nur temporäre Zinsschocks wirken konventionell dämpfend. Empirische Studien (Uribe 2022) bestätigen signifikante Neo-Fisher-Effekte in US-Daten.</li> <li>Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL): Inflation ist primär ein fiskalisches, kein monetäres Phänomen. Zinserhöhungen steigern Schuldendienstkosten. Ohne glaubwürdige fiskalische Konsolidierung führen höhere Zinsen paradoxerweise zu mehr Inflation.</li> <li>Empirische Evidenz Japan: Drei Jahrzehnte extremer geldpolitischer Lockerung führten nicht zu Inflation, sondern zu chronischer Deflation. Niedrige Zinsen zementierten deflationäre Erwartungen.</li> <li>COVID-19 Inflation (2021-2023): Massive fiskalische Stimuli (~$5 Billionen USA) ohne erwartete Gegenfinanzierung verursachten Inflation. Diese endete 2022 von selbst – konsistent mit FTPL, nicht mit konventioneller Theorie.</li> </ul> <div class="sf-note"> <p>Aus der Perspektive langfristiger Schuldenzyklen: Am Ende eines Schuldenzyklus drucken Zentralbanken Geld, um Staatsschulden zu monetarisieren. Das treibt Realwerte (Rohstoffe, Immobilien) strukturell nach oben — unabhängig vom Leitzins. „Cash is trash" in späten Zyklen.</p> </div> <p>Schlussfolgerung: Die Wirksamkeit von Zinserhöhungen zur Inflationsbekämpfung hängt untrennbar von der Fiskalpolitik ab. Ohne fiskalische Konsolidierung können Zinserhöhungen Inflation verschärfen statt dämpfen. Geldpolitik allein ist kein verlässliches Instrument zur Inflationssteuerung.</p> <div class="sf-data"> <p><strong>10% Inflation (2022)</strong></p> <p>Der Ukraine-Energieschock trieb die deutsche Inflation auf den höchsten Stand seit den 1970er Jahren. Ein historischer Referenzpunkt: Was als „vorübergehend" bezeichnet wurde, brauchte 18 Monate zur Normalisierung.</p> </div> <h2>Die orthodoxe Sichtweise und ihre Herausforderungen</h2> <p>Die Annahme, dass Zentralbanken durch die Erhöhung der Leitzinsen die Inflation bekämpfen, ist ein Eckpfeiler der modernen Geldpolitik. Dieser Mechanismus scheint intuitiv: Höhere Zinsen verteuern Kredite, dämpfen die Nachfrage und bremsen so den Preisauftrieb. Doch diese orthodoxe Sichtweise wird zunehmend in Frage gestellt.</p> <div class="sf-note"> <p>Aus der Perspektive der Perma-Crisis-Analyse: Stagflation — also steigende Preise bei stagnierender Wirtschaft — ist das wahrscheinlichste Szenario wenn multiple Krisen sich verstärken. Für die Bauwirtschaft bedeutet das: fallende Nachfrage bei steigenden Kosten.</p> </div> <p>Die empirischen Beobachtungen der letzten 15 Jahre – insbesondere die ausbleibende Inflation trotz Nullzinspolitik nach 2008 und die jüngste Inflationswelle nach massiven fiskalischen Stimuli – sowie der jahrzehntelange Fall Japan haben eine alternative Denkrichtung gestärkt.</p> <p>Diese Analyse untersucht die kontroverse These, die maßgeblich vom Ökonomen John H. Cochrane geprägt wurde: Unter bestimmten, realistischen Bedingungen führen höhere Leitzinsen nicht zu niedrigerer, sondern zu höherer Inflation. Wir beleuchten die theoretischen Grundlagen dieser Sichtweise, die zentrale Rolle der Fiskalpolitik und analysieren die empirische Evidenz anhand des Falls Japan und der jüngsten globalen Inflationsentwicklung.</p> <h2>Die Neo-Fisherianische Perspektive</h2> <p>Die Herausforderung der traditionellen Sichtweise wurzelt in der Fisher-Gleichung, einer fundamentalen ökonomischen Identität:</p> <p><strong>Nominalzins ≈ Realzins + Erwartete Inflation</strong></p> <p>Die konventionelle Geldpolitik argumentiert, dass bei "trägen" Inflationserwartungen eine Erhöhung des Nominalzinses den Realzins kurzfristig anhebt, was die Wirtschaft abkühlt. Die als Neo-Fisherianismus bekannte Gegenposition, vertreten durch Cochrane, dreht diese Logik um.</p> <p>In Standard-Wirtschaftsmodellen (sog. Neu-Keynesianische Modelle) führt eine dauerhafte und glaubwürdige Erhöhung des Nominalzinsziels dazu, dass sich die Inflationserwartungen anpassen müssen, um die Gleichung zu erfüllen. Langfristig kann der Realzins nicht beliebig von der Geldpolitik bestimmt werden; er wird durch fundamentale Faktoren wie Produktivitätswachstum bestimmt. Folglich muss eine dauerhaft höhere Nominalzinsrate von einer dauerhaft höheren Inflationsrate begleitet werden.</p> <p>Cochrane zeigt, dass die konventionelle Wirkung (höhere Zinsen → niedrigere Inflation) in den Modellen nur unter der Annahme eines temporären Zinsschocks auftritt. Eine als permanent wahrgenommene Zinserhöhung führt hingegen direkt zu höherer Inflation. Empirische Arbeiten, wie die von Uribe (2022), bestätigen die Bedeutung dieser Unterscheidung und finden Evidenz für einen signifikanten Neo-Fisher-Effekt in den US-Daten, wenn man permanente von transitorischen Schocks trennt.</p> <h2>Die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL)</h2> <p>Die entscheidende Ergänzung zum Neo-Fisherianismus ist die Fiskaltheorie des Preisniveaus (FTPL). Sie postuliert, dass das allgemeine Preisniveau nicht primär durch die Geldmenge oder die Zinspolitik der Zentralbank bestimmt wird, sondern durch die Solvenz des Staates. Der Gesamtwert der nominalen Staatsschulden muss durch den Barwert zukünftiger staatlicher Primärüberschüsse (Steuereinnahmen minus Ausgaben ohne Zinszahlungen) gedeckt sein.</p> <p><strong>Realer Wert der Staatsschulden = Erwarteter Barwert zukünftiger Primärüberschüsse</strong></p> <p>Wenn ein Staat neue Schulden ausgibt (ein Defizit macht) und die Bürger nicht erwarten, dass diese Schulden durch zukünftige Überschüsse vollständig zurückgezahlt werden, muss sich die Gleichung auf andere Weise ausgleichen: Das Preisniveau steigt. Diese Inflation reduziert den realen Wert der ausstehenden nominalen Schulden, bis die staatliche Budgetgleichung wieder erfüllt ist. Inflation ist demnach ein fiskalisches Phänomen.</p> <h2>Die Verbindung zur Zinspolitik</h2> <p>Die Verbindung zur Zinspolitik ist direkt und brisant, wie von Cochrane in seinen Arbeiten dargelegt:</p> <p>Eine Zentralbank erhöht die Zinsen. Dadurch steigen die Zinskosten für die Bedienung der Staatsschulden. Dies führt zu einem höheren zukünftigen Defizit, sofern die Fiskalpolitik nicht gegensteuert. Wenn die Regierung nicht glaubwürdig Steuern erhöht oder Ausgaben kürzt, um die höheren Zinskosten zu decken, antizipieren die Menschen, dass die Schulden nicht bedient werden können. Die einzige verbleibende Lösung ist eine Abwertung der Schulden durch Inflation.</p> <p>In diesem Szenario verursacht die Zinserhöhung direkt Inflation. Die Zinserhöhung wirkt nicht dämpfend, sondern wirkt als negativer fiskalischer Schock.</p> <h2>Die COVID-19 Inflation als Fallbeispiel</h2> <p>Die Inflation der Jahre 2021-2023 wird von Cochrane primär als Folge der massiven fiskalischen Stimuli der COVID-19-Pandemie interpretiert – ein ~$5 Billionen Schock in den USA, der nicht durch erwartete zukünftige Steuererhöhungen gedeckt war.</p> <h2>Fallstudie Japan: Das deflationäre Labor</h2> <p>Japans Wirtschaft liefert seit über drei Jahrzehnte ein perfektes Fallbeispiel, das die konventionelle Theorie herausfordert und die FTPL stützt.</p> <h3>Warum hat die Geldpolitik in Japan versagt?</h3> <h3>Strukturelle Faktoren</h3> <p>Die Literatur ist sich einig über eine Reihe von strukturellen Problemen, die die Deflation verursachten oder verfestigten: ein kaputtes Bankensystem nach dem Platzen der Blase (Non-Performing Loans), eine alternde und schrumpfende Bevölkerung, eine „Bilanzrezession", bei der Unternehmen auf Entschuldung statt auf Investitionen fokussiert waren, und eine hohe Risikoaversion der Banken. Der Transmissionsmechanismus der Geldpolitik war unterbrochen.</p> <ul> <li>Fiskalische Interpretation: Trotz der massiven Staatsverschuldung (&gt;250% des BIP) gab es in Japan keinen plötzlichen, als ungedeckt wahrgenommenen fiskalischen Schock wie in den USA 2021. Die Schulden wuchsen graduell, und fiskalische Maßnahmen wie die Erhöhung der Mehrwertsteuer wirkten sogar deflationär. Ohne den fiskalischen Impuls blieb die Inflation aus, egal wie locker die Geldpolitik war.</li> <li>Neo-Fisherianische Interpretation: Die jahrzehntelange Nullzinspolitik hat die deflationären Erwartungen zementiert. Eine Politik, die dauerhaft niedrige Zinsen signalisiert, signalisiert auch dauerhaft niedrige Inflation. Der gescheiterte Versuch der Bank of Japan, die Zinsen im Jahr 2000 leicht anzuheben, führte zu einer Verschärfung der Deflation – ein Ergebnis, das mit der konventionellen Theorie schwer, mit der Neo-Fisherianischen aber gut vereinbar ist [7].</li> </ul> <p>Die Frage, ob höhere Leitzinsen zu höherer oder niedrigerer Inflation führen, lässt sich nicht pauschal beantworten. Die Analyse, inspiriert durch die Arbeiten von John H. Cochrane, legt nahe, dass die Antwort von zwei entscheidenden Faktoren abhängt:</p> <ol> <li><strong>Die Persistenz der Zinsänderung:</strong> Eine als temporär wahrgenommene Zinserhöhung kann konventionell wirken und die Nachfrage dämpfen. Eine als permanent angesehene Zinsänderung erzwingt eine Anpassung der Inflationserwartungen im Sinne des Neo-Fisherianismus.</li> <li><strong>Die Reaktion der Fiskalpolitik:</strong> Dies ist der entscheidende Faktor. Eine Zinserhöhung kann nur dann nachhaltig Inflation dämpfen, wenn die Regierung die daraus resultierenden höheren Schuldendienstkosten durch eine glaubwürdige fiskalische Konsolidierung (Steuererhöhungen oder Ausgabenkürzungen) ausgleicht. Bleibt diese fiskalische Stützung aus, droht die Zinserhöhung, die Inflation über den fiskalischen Kanal sogar zu erhöhen.</li> </ol> <p>Die Erfahrungen der letzten Jahre und der Fall Japan sind starke Indizien dafür, dass eine rein auf die Geldpolitik fokussierte Inflationsanalyse zu kurz greift. Die extrem niedrigen Zinsen nach 2008 führten nicht zur befürchteten Inflation, weil ein expansiver fiskalischer Schock fehlte. Die Inflation nach 2021 wurde nicht primär durch niedrige Zinsen, sondern durch massive, ungedeckte Staatsausgaben ausgelöst. Japan zeigt, dass Geldpolitik an ihre Grenzen stößt, wenn strukturelle Probleme und eine fehlende fiskalische Expansion zusammenkommen.</p> <p>Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Frage den Kern einer fundamentalen Debatte in der Makroökonomie trifft. Die von John H. Cochrane vertretene Ansicht, dass die Fiskalpolitik der ultimative Anker für das Preisniveau ist, bietet eine kohärente Erklärung für viele Phänomene, die im Standardmodell nur schwer zu erklären sind. Eine Zinserhöhung ist kein magischer Schalter zur Inflationsbekämpfung; ihre Wirksamkeit hängt untrennbar von der Solidität und Glaubwürdigkeit der staatlichen Finanzen ab.</p> <h2>Referenzen</h2> <p>[1] Cochrane, J. H. (2016). <em>Do Higher Interest Rates Raise or Lower Inflation?</em> University of Chicago, Becker Friedman Institute. Available: <a href="https://bfi.uchicago.edu/wp-content/uploads/fisher.pdf">https://bfi.uchicago.edu/wp-content/uploads/fisher.pdf</a></p> <p>[2] Cochrane, J. H. (2023, April 20). <em>How do interest rates lower inflation?</em> The Grumpy Economist. Available: <a href="https://johnhcochrane.blogspot.com/2023/04/how-do-interest-rates-lower-inflation.html">https://johnhcochrane.blogspot.com/2023/04/how-do-interest-rates-lower-inflation.html</a></p> <p>[3] Uribe, M. (2022). The Neo-Fisher Effect: Econometric Evidence from Empirical and Optimizing Models. <em>American Economic Journal: Macroeconomics</em>, 14(4), 1–41. Available: <a href="https://www.nber.org/papers/w25089">https://www.nber.org/papers/w25089</a></p> <p>[4] Cochrane, J. H. (2023). <em>The Fiscal Theory of the Price Level.</em> Princeton University Press. Available: <a href="https://www.johnhcochrane.com/research-all/the-fiscal-theory-of-the-price-level-1">https://www.johnhcochrane.com/research-all/the-fiscal-theory-of-the-price-level-1</a></p> <p>[5] Cochrane, J. H. (2024, January 29). <em>Fiscal Narratives for US Inflation.</em> Available: <a href="https://www.johnhcochrane.com/s/Sims_comment.pdf">https://www.johnhcochrane.com/s/Sims_comment.pdf</a></p> <p>[6] Nishizaki, K., Sekine, T., Ueno, Y., &amp; Kawai, Y. (2012). <em>Chronic deflation in Japan.</em> BIS Papers No 70. Available: <a href="https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap70c.pdf">https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap70c.pdf</a></p> <p>[7] Ito, T., &amp; Mishkin, F. S. (2006). Two Decades of Japanese Monetary Policy and the Deflation Problem. In <em>Monetary Policy with Very Low Inflation in the Pacific Rim.</em> University of Chicago Press. Available: <a href="https://www.nber.org/papers/w10833">https://www.nber.org/papers/w10833</a></p> <div class="sf-perspective"> <h3>Fazit für die Beschaffung</h3> <p>Für Materialpreis-Prognosen: Die Leitzins-Inflations-Beziehung ist nicht linear. In einem Stagflationsszenario steigen Materialpreise auch bei schwacher Nachfrage — weil die Angebotsseite (Energie, Transport, Regulierung) die Kosten treibt, nicht die Nachfrage.</p> </div>

Veröffentlichung

2025-01-15